手游目前虽然只是一个小行业，但是，今年以来却先后有近10家公司宣布与之相关的收购计划，活跃度和市场关注度都排名靠前

　　理财周报重大课题研究组 滕晓萌/撰述

　　在中青宝和掌趣科技凭借一系列手游并购成为A股涨势最大的两只股票后，互联网一扫多年颓气，成为炙手可热的A股公司并购标的。

　　根据理财周报统计，截至2013年9月底，A股一共有21家公司，正在进行有关互联网行业的并购，其中包括签署协议、报国资委、董事会通过、股东大会通过、报证监会等多种状态。

　　以标的而言，这21家公司最热门的两类。一类是如日中天的手游行业，代表为中青宝和大唐电信，这两家公司此前就都因为并购消息而出现连续涨停，体现了市场对这一概念的认可；另一大类主要为互联网基础技术支持，从二级市场反映来看，大部分公司反应相当一般，唯有智慧城市和安防等政府订单概念，特别受到市场追捧。

　　和其他行业相比，互联网公司的并购总数并不多，金额也不大。大部分交易都在10亿元以下，而且很多属于集团向上市公司注入资产、或者上市公司加强对相关公司控制。真正对于上市公司起到转型促进等重要作用的并购并不多。

　　这一现象，和A股上市公司中互联网公司不多、巨头均在海外上市有关。A股上市的互联网公司本身体量很小，市场占有率低，在业务上发展无法与巨头抗衡，在并购时往往也囊中羞涩。

　　尽管如此，2012年到2013年，以中青宝、掌趣科技带动的游戏概念股，以及海康威视、大华股份带动的安防概念股，均在股市上有优异表现。由此也带动了整个行业的并购重组。

　　如手游行业，虽然目前仍然只是一个小行业，今年以来却先后有接近10家公司宣布相关收购计划，其活跃度和市场关注度都排名靠前。

　　手游争夺战

　　市场对于手游公司的估值基本都在15倍左右溢价、动态市盈率10-12倍。“现金＋股权”方案成为这些交易的共同选择

　　手游行业毫无疑问是中国2013年并购市场最大的亮点。从百度天价收购91，到涉及手游并购的中青宝、掌趣科技、华谊兄弟、大唐电信、浙报传媒接踵涨停，都能反映市场的疯狂程度。

　　一家手游公司董事长向理财周报记者表示，市场对于手游概念的追逐有其合理性。这一行业正在进入高速发展期，如《捕鱼达人》这样的游戏，目前每月经营收入已经超过5000万元，并且还在另外增加。

　　此外，随着市场繁荣，竞争也更加激烈。手游早期“十几个人七八台电脑”的工作室生产方式，已经毫无市场竞争力；凭借《愤怒的小鸟》这种单一一款游戏赚钱的可能性也非常小。手游行业本身，也需要更大资本的进入和整合。

　　令市场惊诧的是手游行业公司的估值，尽管每一起手游并购案例，在公布时都被媒体或者独立分析师认为“太贵了”。但是相关公司随后飙升的股价显示，A股市场对于这一行业的期望，远超业界认知。

　　2013年2月，本身从事手游业务的掌趣科技提出并购海南动网先锋100％股权的计划，所有股权作价8.1亿元，对净资产的增值率1537.55％，市盈率大概在14倍左右。如果以海南动网先锋高管对2013年的业绩承诺计算，PE在10倍左右。

　　2013年6月，大唐电信宣布收购要玩娱乐100％的股权，总作价17亿元，预估增值率为1472.24％。由于要玩娱乐净利润较低，因此其并购的市盈率已经超过60倍。

　　2013年8月，华谊兄弟宣布收购银汉科技50.88％的股权，其股权预估值为67200万元。这一收购估值增值率达到1586.81％，其静态市盈率在16倍左右，按照业绩承诺计算的动态市盈率12倍左右。

　　由以上案例可以看出，目前市场对于手游公司的估值，基本都在15倍左右溢价、动态市盈率10-12倍左右。

　　而“现金＋股权”的方案，则成为这些交易的共同选择。一般而言，标的公司原有的PE投资者得到现金，而创业团队则选取带有对赌协议的股权激励。

　　“一方面，我们公司一次性拿不出那么多现金。另一方面，买游戏公司，其实就是买团队和产品，给团队股权激励能够最大程度挽留他们并发挥他们的积极性。他们的股权上市之后，从并购时的10倍PE，一下就可以变成二级市场普遍接受的40倍估值，所以他们也非常喜欢这样的方案。”一家上市公司董事长表示。

　　这一火爆的行业并购还在持续，一名投行人士向理财周报记者表示，不少上市公司均在寻找合适的游戏公司，希望通过并购来改善自己利润、管理市值。

　　但是对于这些公司而言，对手游行业的认识、整合成为大难题。目前完成并购的大部分公司，仍然保留了原有的团队和运行机制，在业务上和母公司展开合作的还比较少。

　　这一方面可以继续发挥创业团队积极性，但另一方面，也致使目前没有一家上市公司能够形成完整产业链，即便是掌趣科技、华谊兄弟这样对手游认知相对较深的公司。

　　这些手游公司最大的风险在于，他们在推广上对于平台的严重依赖。以动网先锋为例，根据并购资料，其75％的收入，源于腾讯开放平台。腾讯、百度、91、360等国内大型游戏平台，才是手游行业真正的赢家。在平台寡头化之后，手游公司们付出的提成将越来越多。据理财周报记者向业内了解，目前已经出现二八分成的情况，渠道拿走了游戏利润的绝大部分。

　　要玩娱乐获得还不错的估值，也是在于与银汉、动网相比，其更接近平台性质。

　　尽管如此，大部分A股上市公司并不敢贸然出手收购平台。一方面是几家大型平台均已上市，从91的估值而言，收购平台需要动用的资金也远超绝大部分A股公司能力。

　　更重要的是，平台公司存在“手机越狱”这一问题，即很多客户下载的游戏为非法渠道。此前美国苹果公司就曾经因为类似原因封杀360。A股公司如贸然涉足，可能会带来法律风险。

　　IT基础服务专注政府订单

　　成对于智慧城市和安防公司而言，是否能够设法在各地招标中胜出，除了地方政府人脉资源外，是否还有其他核心竞争力？

　　除了疯狂的游戏公司之外，A股其他的互联网行业收购，大多数均为IT基础服务提供商，其并购方大部分均本身从事相关行业。

　　其中最受欢迎的是提供公共服务的公司，尤其是智慧城市概念相关公司。尽管中国的互联网技术服务与一些跨国公司仍有差异。但是政府采购涉及安全性和保密性考虑，仍然偏重于国内公司。这批有可能得到政府订单的公司，颇受市场青睐。

　　目前A股市场正在进行的最大一笔互联网行业的并购，是神州信息对ST太光的借壳，交易价格达到30亿元。但鉴于此并非A股上市公司主动进行的并购计划，对于行业并无参考价值。

　　规模第二大的便是紫光股份13亿元收购能通科技100％股份及融创天下100％股份。

　　这两家公司中，能通科技在智慧城市顶层设计方面颇有经验，而融创天下则拥有移动视频和平台技术，紫光股份此次收购，显然是为自己向智慧城市平台商转型做准备。

　　作为一家老牌IT企业，紫光股份拥有的优势是其丰富资金来源、品牌效应、政府和学界资源，劣势则是其原有产业已经没落，转型为当务之急。

　　对于各家上市公司争夺的智慧城市、安防等政府类项目中，紫光股份的品牌效应、客户资源、企业形象、现金和融资能力均是亮点，此前欠缺的正是运营技术和经验。并购对于上市公司意义重大。因此其公布方案后，股价连续攀升、创出近年新高。

　　而这一交易虽然金额较大，但基本以换股的方式进行，涉及现金非常少。根据此前公布的预案，13亿元中，现金支付仅有2.46亿元，其他80％的金额均以换股方式进行。紫光股份高管也参与公司定向增发。这样的方案本身也颇受原有小股东的欢迎。

　　同样着眼于智慧城市市场的，还有一笔金额较大的并购——佳都新太11亿元收购新科佳都100％股权与佳众联100％股权。

　　佳都新太主打的概念为智慧轨道交通和安防，背靠佳都集团。

　　而在准备注入上市公司的项目中，新科佳都三大核心竞争力系统产品：轨道交通自动售检票系统、综合监控系统、站台屏蔽门系统，与上市公司未来的发展方向密切相关。

　　而佳众联虽然拥有经营业绩，但其实质只是针对跨国企业的一家服务外包公司，对于上市公司业务影响实际不大。

　　和大部分从事智慧城市、安防服务的企业一样，佳都新太的核心竞争力实际是其对地方政府的营销能力。在该公司所有的研报中均提及，预计广东省智能安防的市场容量为300亿元左右，市场潜力很大。

　　但是毫无疑问，佳都新太在这一市场，即将面临海康威视和大华股份的强力竞争。从之前广东项目的招标情况看，还没有看出佳都新太作为当地企业的优势所在。

　　事实上，正是因为海康威视和大华股份优秀的市场表现，才令智慧城市和安防成为互联网服务企业新的必争之地。对于这一类公司而言，首先是，是否能够设法在各地招标中胜出，除了地方政府人脉资源外，是否还有其他核心竞争力？

　　另一重要问题是，随着经济下行、市场和金融机构对地方融资项目的担忧加剧，地方政府普遍财力吃紧，有可能出现招标推迟、招标规模小于预期、工期延后、资金到位缓慢等情况。实际上，这一类公司都出现过因为政府招标进度不如预期而业绩波动的情况。

　　最极端的情况是，由于参与投标的安防公司较多，一些公司不得不接受BT项目。这样将占用公司大量资金，此外，也会带来一定的还款风险。